中金挖機利用指數（CEUI）：更準確判斷工程機械景氣程度

2019年11月，小松利用小時數達到135.5小時，同比增長1.8%，結束了連續(xù)7個月的同比下滑，反映出下游需求好于預期；考慮到2018年以來，小松利用小時數在絕大部分月份呈現同比負增長，與挖掘機行業(yè)銷量維持正增長的趨勢明顯背離，我們特根據國內品牌挖掘機的利用小時數，結合保有量進行加權調整，發(fā)布對挖機銷量增長解釋力度更大的“中金挖機利用指數（CEUI，CICC Excavator Utilization Index）”，供投資者參考。

中金挖機利用指數（CEUI，CICC Excavator Utilization Index）：下游真實需求景氣向上

小松利用小時數的局限：2018年開始與行業(yè)銷量增速背離

市場份額下降造成代表性偏差

過去十年小松中國市占率累計下降近12ppt。在上一輪挖掘機行業(yè)周期前，小松在中國的市占率約15%，居行業(yè)首位。2009-2012年小松市占率累計下降7.9ppt至7.7%，此后至2017年維持在7%-8%左右。而2018年/2019年前11月，小松中國市占率分別同比下降1.7/1.3ppt至5.0%/3.7%。市場份額的下降導致小松指數對國內整體市場的解釋力度下降。

 小松中國市占率持續(xù)下降至3.7%（1-11M19）

維保服務下降導致樣本偏差

小松起訴國內部分經銷商導致設備維保狀態(tài)不佳。自2017年末至2018年初，小松的部分國內經銷商出現經營問題，進而導致存量設備的維修與保障受到影響，與之相應的設備利用小時數下滑。但這無法代表國內其他品牌的普遍狀態(tài)。

 小松中國對部分經銷商申請財產保全

結構性變動導致利用小時數下降

小松中國利用小時數料將延續(xù)回落趨勢。一方面國內小挖銷量占挖掘機總銷量比重從2010年的約30%上升至約2019年約60%，另一方面挖掘機設備使用周期約8-10年，小松增量設備的銷售下降及存量設備的機齡上升均導致小松挖機利用小時數存在下滑趨勢。

中金挖機利用指數的優(yōu)勢：樣本量更大，對銷量增速解釋力度更強

中金挖機利用指數如何編制，有什么優(yōu)勢？我們編制“中金挖機利用指數”的初衷，是為了擴大統(tǒng)計樣本量，降低單一企業(yè)經營波動帶來的樣本誤差。為此，我們以小松及國產部分挖機品牌過去十年的累計銷量為權重，結合上述企業(yè)的挖掘機利用小時數，構造了“中金挖機利用指數”。從實證上看，該指數可以更好的幫助投資者判斷行業(yè)下游真實需求，對挖掘機銷量增長的解釋力度也更強）。2019年前11個月，中金挖機利用指數累計同比增長1.1%（小松為同比下滑4.3%），其中11月單月同比增長12%（小松同比增長1.8%）。

中金挖機利用指數、小松利用小時數與挖掘機銷量增速對比

中金挖機利用指數

2020年工程機械行業(yè)銷量或繼續(xù)超預期

2019年11月挖掘機行業(yè)銷量同比增長21.7%，與利用指數趨勢一致

11月挖掘機行業(yè)銷量超預期，與利用小時數趨勢一致。2019年11月，行業(yè)共銷售挖掘機19,316臺，同比增長21.7%，增速環(huán)比提高10.2ppt，超出市場預期。其中，國內市場銷售17,159臺（不含港澳臺），同比增長21.2%；出口2,157臺，同比增長25.6%。2019年前11月，行業(yè)共銷售挖掘機215,438臺，同比增長14.5%；其中國內市場銷售191,739臺，同比增長12.3%；出口23,699臺，同比增長36.6%。挖掘機行業(yè)銷量與利用小時數趨勢一致，我們預計行業(yè)銷售量增長具有持續(xù)性。

國產龍頭占有率持續(xù)提升。我們估算，11月份中資品牌市場份額為65.0%，同比/環(huán)比分別提升4.6/1.0ppt，連續(xù)9個月的市占率超過60%；其中，三一重工市占率超過25%。此外，日系品牌市占率同比下降3.5ppt至10.2%；韓系、歐美品牌市占率分別同比下降0.8/0.3ppt至8.9%/16.0%。我們估算，2019年前11月，我國挖掘機行業(yè)CR5/CR10分別為64.0%/85.7%，分別同比提升3.2/1.1ppt，行業(yè)集中度保持提升趨勢。

出口銷量維持高位。11月挖掘機行業(yè)出口2,157臺，同比增長25.6%，連續(xù)9個月單月出口量超過2,000臺；2019年前11月，挖掘機出口貢獻了11.0%的行業(yè)銷量，同比提高1.7ppt，其中11月單月出口量占總銷量份額同比略升0.4ppt至11.2%，表明我國挖掘機制造技術逐步獲得國際市場認可。長期看，我們看好三一重工等行業(yè)龍頭開拓海外市場，從而提升成長的天花板。

挖掘機行業(yè)銷量及同比增長

下游需求有韌性，更新替換需求加速，海外出口快速增長

我們認為工程機械行業(yè)將告別大起大落。往前看，我們認為基建、地產固定資產投資在2020年將分別達到6%左右的同比增長，下游需求總體穩(wěn)定；考慮到道路機械排放標準升級趨勢，存量設備更新替換料將進一步加快；與此同時，海外市場也將提供額外增量，當前我國工程機械代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間，遠低于國際可比公司，龍頭公司有望繼續(xù)開拓海外市場。

地產、基建固定資產投資增長有韌性

2020年地產、基建固定資產投資料將維持平穩(wěn)。由于一二線和強三四線城市需求較好，2019年地產投資好于年初市場預期。往前看，中金地產組預計我國2020年房地產新開工面積/房地產投資額將同比小幅下滑3%/同比增長6%?；ü潭ㄙY產投資方面，伴隨“穩(wěn)增長”政策執(zhí)行，專項債發(fā)行規(guī)模擴大、發(fā)行時間前置，我們預計基建固定資產投資增速在2019年達到4%，而2020年增速有望達到6%。

預計2020年全國房地產開發(fā)投資同比增長6%

預計2020年基建投資有望增長6%

排放標準升級帶來存量設備更新加快

我國低排放標準的工程機械保有量較大，未來存量設備更新需求有望加速。當前國內存量挖掘機以上一輪高峰期銷售的國二設備為主，存量混凝土泵車、汽車起重機以上一輪行業(yè)高峰時銷售的國三設備為主。根據工程機械協(xié)會數據，當前我國屬于國二標準及以下的挖掘機保有量約62.2萬臺，占國內挖掘機總保有量的比重超過65%。我們測算截至2018年底，國內混凝土泵車、汽車起重機的保有量分別達到6.2/22.5萬輛，其中屬于國三標準及以下的存量設備分別為4.0/13.7萬輛，占比分別高達65.7%/61.0%。

往前看，隨著北京、上海、南京等城市出臺政策，要求“國三”及以下車輛更新淘汰，我們認為道路機械更新需求有望加速釋放。

國內存量土方機械、混凝土泵車及汽車起重機均有較大更新需求（2018年底）

國產品牌海外市場增長空間仍大

全球工程機械行業(yè)的市場空間廣闊，我國工程機械企業(yè)的海外收入仍有較大增長空間。當前我國工程機械在海外市場份額尚不足10%，代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間，遠低于國際可比公司，如2018年小松海外業(yè)務占營業(yè)收入比重達85%。長期來看，我們認為開拓海外市場有望提升國內工程機械龍頭公司的成長天花板；2019年1~11月份，中國挖掘機出口銷量同比增長36.6%，表明國內工程機械品牌逐步被海外市場所認可。

工程機械企業(yè)海外收入占比仍有提升空間

2020年工程機械行業(yè)景氣將保持高位

2020行業(yè)需求料將維持高位。我們預計2020年土方機械類產品銷量同比大體持平，維持高位；而汽車底盤類道路機械，例如汽車起重機和泵車則分別同比增長約8%和14%；考慮到裝配式建筑滲透率提升，塔式起重機2020年銷量同比有望增長約20%，行業(yè)整體景氣良好。同時，伴隨著行業(yè)集中度提升，我們認為龍頭企業(yè)料將穩(wěn)定跑贏行業(yè)。

2020年工程機械主要產品銷售增速測算

文章來源：中金點睛